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读懂巴菲特第54封致股东信:做投资,就是下注国运


文章作者:www.dutmba.com 发布时间:2019-08-17 点击:1322



  昨日,伯克希尔哈撒韦公司发布了2018年年报,同时发布的还有备受投资者关注的巴菲特致投资者信。这是将于今年8月30日年满89周岁的巴菲特所发布的第54封股东信,不知道从几封信开始,每年的这个时候,都是全球无数投资者翘首以盼,一窥巴老爷子投资哲学和价投策略的一次盛会。

  读巴菲特的致股东信,你会发现他总是以一种不紧不慢的节奏为你娓娓道来,仿佛是你在和唠家常一般。俗话说重剑无锋,大巧不工,正是在这些平实的字里行间,却隐藏了他价值投资的大智慧。如果你也读过早期巴菲特的致股东信的话,则会惊诧于这位投资大师数十年一日的坚持,从这一点上来说,巴菲特致股东信可以说是最没有惊喜的股东信了。

  不过,作为吃瓜群众,关注点难免落俗,想要从这封信找到一些问题的答案。比如说,接班人的问题,对接下来美国股市的看法,1000多亿美元的现金储备如何使用等等。

  那么,今年的致股东信中,又有哪些看点呢?

  "Focuson the Forest-Forget the Trees",巴菲特在股东信中写道,伯克希尔由很多部分组成,过度的关注其中一个公司,就可能犯了"见树不见林"的毛病。要评估伯克希尔的内在价值,巴菲特认为至少应该理解,它由五片果林构成,分别是四大不同业务的集群以及第五个——保险业务所构成,之所以把保险业务单独列出来,因为保险业务是伯克希尔的根基。

  第一片果林--控股非保险业务公司。尽管伯克希尔拥有高达一千多亿美元的股票投资,但巴菲特仍然认为,伯克希尔的森林中最有价值的果林是伯克希尔控制的数十家非保险业务公司(通常拥有100%的所有权,从不低于80%),这些子公司去年为伯克希尔赚到168亿美元的净利润。

  第二片果林--股票投资组合。在巴菲特看来,第二重要的才是它所投资的股票,苹果、美国银行、富国银行等等。股票投资的价值高达1730亿美元,而成本仅为1029亿美元。在可口可乐、美国运通、穆迪等公司身上,巴菲特获得了超过10倍的收益。

  根据股东信末尾,巴菲特截止上年度年末的最新持仓。苹果仍然是第一大持仓股,在去年一季度清仓IBM,四季度清仓甲骨文后,苹果也是榜单上唯一一家科技公司。

  对于为何买入这些公司的股票,巴菲特有他的看法。价投的原则有一条是"买股票就是买公司",伯克希尔投资的这些公司去年为它发放了38亿美元的分红,然而更为重要的是,巨额的留存收益。一家公司既要为它的股东提供合理回报,也应该保留足够的资金支持公司的发展扩张。这些留存收益相当于对公司的再投资,而巴菲特认为每1美元的留存收益,为伯克希尔所带来的未来的资本收益可不止1美元。

  第三片果林--共同控股的公司。伯克希尔与他方共同控股了四家公司。它们分别是:卡夫亨氏(26.7%)、Berkadia公司(50%)、德克萨斯电力传输公司(50%)、PilotFlyingJ(38.6%),2018年这些公司合计为伯克希尔贡献了约13亿美元的税后利润。

  第四片果林--国债、现金及现金等价物。伯克希尔持有价值1120亿美元的美国国债和其他现金等价物,另有200亿美元的各类固定收益工具。这其中有一部分是不可动用的,并且巴菲特在信中承诺永远持有至少200亿美元的现金等价物,以防范外部灾难。

  第五片果林--保险业务。保险业务是伯克希尔的基石,因为对前四类资产大部分所有权的获得,都是由伯克希尔的第五类资产组合--一系列保险公司来提供资金。保险与再保险业务的"浮存金"为伯克希尔提供了极低甚至为负的融资利率,前四片果林在浮存金的灌溉下茁壮成长。巴菲特所需要做的就是控制风险,不至于因为小概率的巨额索赔而导致流动性危机。

  正是这五片果林构成了伯克希尔哈撒韦这片大森林,如果仅仅其中的一颗树着眼,想要研究伯克希尔这家公司都会进入盲人摸象的陷阱。巴菲特在厘清伯克希尔的业务逻辑的同时,也在提醒我们公司研究切不可犯"一叶障目,不见泰山"的错误。

  前面提到,巴菲特这54封股东信中透露着他对于投资理念的坚守,而这些坚守又并不是一成不变的。在这些变与不变中,完美展现了巴菲特的投资哲学。

  与去年相比,今年伯克希尔哈撒韦的净利润大幅缩水,盈利规模仅有40亿美元,2018年Q4更是录得253.92亿美元的亏损。巨大的亏损主要来自于股票投资的"浮亏",新的会计准则ASU2016-01从2018年1月1日开始实施,伯克希尔不得不将未实现利润或亏损计入损益表。而在此前,未实现的投资损益记入了资产负债表的权益部分,但未体现在损益表里。在新的会计准则下,伯克希尔的收益会受到股价大幅波动的影响。

  巴菲特在股东信和财报中不止一次的提到,会计准则变动会使得公司投资收益变动巨大,每天20亿美元的变动都是正常现象,因此投资者最好不要受到这个数字的误导,因为它并不反映伯克希尔的真实经营情况。

  经营利润是巴菲特认为最能反应企业经营状况的指标了,而企业的盈利则指的一定是在扣除了所有的税收、分红、管理层奖励(包括现金和股票奖励)、重组开支、折旧以及总部办公经费之后的盈利。

  致股东信中(包括这一封),巴菲特不止一次地讽刺了华尔街银行家和企业CEO们粉饰利润的做法。比如,在大多数企业的财报中都有"经调整后EBITDA"这一项,调整的那些项目呢,只要是股权激励和重组导致的无形资产减值。巴菲特认为,如果股权激励不计入支出,"难道它来自于股东的礼物?",而"去年发生的重组难道在今后不会再发生了吗?",这在华尔街可是司空见惯的事。

  伯克希尔账面价值的年度变化虽然仍然出现在第一页的图表中,但它不会再出现在股东信第二页的描述中了。因为巴菲特认为"这种做法已经失去了其曾有的意义"。

  企业的价值分为内在价值、账面价值和市场价值。账面价值和市场价值好理解,分别反映了账面上的价值和投资者认为的价值,内在价值呢,则是这家公司应该值多少钱。在衡量这个问题时,巴菲特将其简单定义为"未来现金流的贴现"。

  在2012年的股东信中,巴菲特还认为,企业账面价值是企业内在价值很好的投影。那么,是什么促使巴菲特认为账面价值的数据已经失去意义了呢?巴菲特在2019年的股东信中写道,有三种情况使它失去了关联性。

  "首先,伯克希尔哈撒韦已经逐渐从一家股票投资公司转变为一家经营企业型公司。其次,尽管我们的股权价值是按市场价格计算的,但根据会计准则,我们旗下运营公司的帐面价值远低于其当前价值,这种错配在近几年越来越明显。第三,随着时间的推移,伯克希尔很可能会成为其股票的重要回购方,回购将发生在股价高于账面价值,但低于我们对其内在价值的估计之时。这种收购的数学原理很简单:每笔收购都使每股内在价值上升,而每股账面价值下降。两者结合将导致账面价值越来越脱离经济现实。"

  这位始终不用智能手机,仍然保持原来的生活方式的老人,从前对科技股一点也不感冒。思想的转变从2011年开始。巴菲特在2011Q2开始建仓,买入IBM的股票,之后开始分步建仓,到2016Q4,持有约8100万股,成为其第一大股东。

  至于为何开始投资IBM,巴菲特在2012年的致股东信中,谈论了对这只股票的看法。巴菲特认为,IBM在郭士纳的带领下,使IBM卓越领先,经营成果和财务管理非常辉煌。

  同时,他还谈到了IBM的投资策略,"一个长期投资者,比如伯克希尔,应该在这段时间内期待什么呢?我们不会让你保留悬念。我们应该期待IBM股价在未来五年内下跌。"为什么这么说呢,因为"逻辑很简单:如果你将要在未来成为某只股票的净买方,要么直接用自己的钱购买或者间接(通过持有一家正在回购股票的公司),当股价上升时你就受害,当股价不振时你获益。"

  可以看出,巴菲特对IBM的未来前景是毫不担忧的,如果股价下跌,反而预示着好的买入机会,因为IBM的安全边际变大了。

  不过,从2017Q1开始,巴菲特在180美元的高点开始减持IBM。在2017年的年度会议上,巴菲特承认买入IBM是他的一个错误,并且他已出售伯克希尔在IBM三分之一的资本投入。

  与逐步减仓IBM形成鲜明对比的是,巴菲特逐步加仓苹果,直到成为伯克希尔的第一大重仓股。

  所以,这其中根本不是如何看待科技股的问题。当某些股票被打上科技股的标签时,思考反而变得狭隘了。在投资科技股这件事上,我们应该看到的是巴菲特对投资哲学的贯彻,以及承认错误后及时止损。

  坚守固然可贵,更为最重要的是,你如何知道坚守的是对还是错呢?

  芒格曾经说过,要想人生如何活的幸福,要先研究人生如何变得失败。要想使一家公司变得强大,先研究如何使这家公司衰败。而要知道如何获得投资增长,那就要先研究什么能让你亏得一塌糊涂。

  在变与不变中间,逆向思维让巴菲特和芒格趟过投资道路上的一个又一个坑。

  表面上看,巴菲特在股市上巨大的财富积累源于他的"超长待机"和"拒绝亏损"。二者缺一不可,一方面只有足够长的时间才能体现出复利的超强功效,十年在巴菲特看来也是很短的时间;另一方面即使你在之前累积了巨大的财富,可能一两次亏损就能让你均值回归,David Einhorn就是很好的例子。

  在致股东信的最后,巴菲特花了一点时间回忆了自己的投资生涯。1942年,巴菲特11岁时用攒下的114.75美元买入了3股CitiesService公司的优先股,这是他投资生涯的开始。

  从1942年到现在,一共77年,这些年里美国发生了翻天覆地的变化。如果最初投资的114.75美元被用于购买S&P500的指数基金,时至今日,这些钱将增值为美元,即增值了5288倍。这就是复利的力量。

  复利产生了指数增长,背后的原动力又是什么呢?

  巴菲特认为,产生这种复利的前提是,股市享受到了国家经济繁荣的顺风车。他还认为,留存收益正是这个国家产生复利增长的关键,"如果把所有生产的东西都消费掉,就不会有投资,不会有生产率提升,更不会有生活水平的提高"。

  所以,如果说过去股市的繁荣得益于美国的繁荣的话,那么,伯克希尔未来的收益仍将依赖于美国的顺风车。

  巴菲特如同武侠故事里的世外高人,致股东信就如一本本武功秘籍,其中蕴藏的投资智慧,值得投资人仔细研读。偶能习得其功力的一二成,或就能令自己的投资功力上几个台阶。

  最后,引用巴菲特去年致股东信里的歌词:

  "如果所有人都失去理智,你仍能保持头脑清醒;

  如果你能等待,不要因此厌烦;

  如果你是个爱思考的人,光想会达不到目标;

  如果所有人都怀疑你,你仍能坚信自己,让所有的怀疑动摇;

  你就可以拥有一个世界,这个世界的一切都是你的。"